【国金电子】蓝特光学:苹果光学优质供应商,3D、潜望式组件多点开花

原标题:【国金电子】蓝特光学:苹果光学优质供应商,3D、潜望式组件多点开花 来源:国金电子研究

苹果光学优质供应商,3D、潜望式组件多点开花

投资逻辑

苹果光学优质供应商,受益果链景气度提升。1)公司是苹果3D结构光双面红外反射棱镜(以下简称“长条棱镜”)核心供应商,预测在大客户同类产品采购量中占比80%以上。长条棱镜是公司的主要产品,2019年公司为苹果供应的长条棱镜收入占比达42%,2019年公司毛利率达54%、净利率达35%,盈利能力远超同业。2)2020年1-9 月,受益客户终端产品需求提升,长条棱镜及显示玻璃晶圆销售大幅提高,公司营收同增39.9%、归母净利同增58.5%。

受益大客户3D结构光技术升级及新料号导入,公司2021年有望实现快速增长。根据产业链调研,苹果2021年有望对3D结构光进行技术升级,公司除了现有长条棱镜外,也在积极开发其他新的料号,未来有望导入新的料号,单机价值量有望积极提升。我们认为2021年是iPhone换机大年,预测iPhone销量将达到2.35亿台,同时苹果3D结构光人脸识别模组在iPhone及iPad上渗透率也在不断提升,公司将深度受益,2021年有望快速增长。

大客户有望搭载潜望式摄像头,公司迎新一轮发展良机。微棱镜是潜望式摄像头的核心光学元件,近年来潜望式摄像头需求高速增长(预计未来6年CAGR超70%)。公司凭借在传统棱镜的经验积累,切入微棱镜领域,目前公司已为全球知名光学组件厂商进行多轮试样。未来大客户有望搭载潜望式摄像头,公司在棱镜领域具有较好的核心优势,有望参与大客户潜望式摄像头微棱镜项目。2)光波导技术是AR眼镜的必选光学方案,高质量的玻璃晶圆作为制造光波导镜片的主要基材。公司是康宁、AMS等企业玻璃晶圆供应商,受益AR产品需求蓬勃发展,预计公司玻璃晶圆业务高速增长。公司募资7.07亿元,其中6.07亿元拟投向高精度玻璃晶圆、微棱镜产业,苹果公司亦是本次扩产中主要终端目标客户之一。

盈利估值与估值

◾ 预计公司2020~2022年归母业绩为1.9、2.8、4.2亿元,同增65%、49%、47%。给予买入评级,目标价42.5元(60*2021EPS)。

风险

◾ 主要客户较为集中、对苹果公司存在依赖、市场竞争加剧风险,限售股解禁风险。

一、苹果光学优质供应商,受益果链景气度提升

1. 技术研发、质量控制、成本控制打造苹果光学优质供应商,盈利能力超群

◾ 蓝特光学创立于1995年,并于2020年9月在科创板成功上市。公司主营业务包括光学棱镜、玻璃非球面透镜、玻璃晶圆和汽车后视镜等四大产品系列。2019年,公司光学棱镜、玻璃非球面透镜、玻璃晶圆和汽车后视镜产品销售收入分别占公司主营业务收入的67%、14%、10%和1%。

公司自成立起广泛布局下游细分领域,当前已进入精密光学元件多元化布局的快速发展期。经过20多年的发展,公司产品已逐步应用于包括消费类电子、光学仪器、半导体制造及车载领域等在内的众多下游细分领域,2019年上述领域营收占比分别为53%、33%、4%、4%。

技术研发、质量控制、成本控制三大优势打造苹果光学优质供应商、公司盈利能力远超同业。公司是多家全球知名企业的优质合作伙伴,直接客户包括AMS集团、康宁集团、舜宇集团、麦格纳集团等下游行业龙头,公司2019年前五大客户销售合计占比68%,贡献公司主要营收。公司最终产品应用于苹果、华为等著名厂商的多款产品中,其中,苹果公司2019年的销售占比高达42%、毛利占比高达58%,是公司最主要的终端客户。

技术优势1)光学元件的性能优劣取决于其反射、折射、透过光线以及调整光路的精准度以及光电转换的效率,最终取决于光学元件达到的尺寸精度、角度精度、面型精度,以及可加工材料的折射率、透过率等参数。公司在工艺领域掌握了超高精度玻璃靠体加工、超高效大批量胶合切割等多项核心技术,并在主要产品的生产中加以综合运用,2019年,公司应用核心技术生产的产品营收占比为95%。2)公司在光学领域深耕二十多年,包括核心技术人员在内的专业团队对光学加工工艺具有独到的理解,积累了丰富的技术诀窍( Know How),使得近几年,公司在新产品研发及技改上不断加大投入,每年在研发费用上的投入均占到全年销售收入的4%以上,处于行业领先水平。3)以双面红外反射长条棱镜为例,双面红外反射长条棱镜专门用于苹果公司 3D 结构光人脸识别组件,公司产品在满足尺寸精度误差、 平行度和弯曲度均小于 5 微米、 PV 值小于 0.1λ、 反射率大于 99%的参数条件下实现量产。自iPhone X起,公司成为苹果公司产品3D结构光组件中双面红外反射棱镜的最主要量产供应商,其出货量占AMS集团同类产品采购总量的80%以上。

质量控制优势:公司推行全面质量管理制度,通过了 IATF 16949 质量管理体系认证及 ISO 9001 质量标准体系复审认证,建立了覆盖产品设计和开发、供应商管理、原材料检验、生产过程控制、产成品质量检验、顾客管理和售后服务全过程的系统化质量管理体系。公司质保团队经验丰富,采用微米级别的生产管控措施,确保了大规模量产过程中对品质的严格要求。

成本控制优势:公司利用多年行业经验,通过控制湿度、温度等外部环境为量产提供最适宜的生产环境,通过控制辅料投入的时间和辅料配比达到产品的目标精度,同时研发产品配套工装治具达到缩短生产时间、提高产品良品率的目的。公司高度重视成本管控,从生产制造部门负责人到一线员工的绩效考核都与产品质量和成本消耗挂钩,经过多年摸索形成了一套行之有效的制度体系,有效地控制了生产成本。

公司盈利能力领先同业。1)公司近三年毛利率为62%/56%/54%;净利率为41%/29%/35%,远超同业。2)2018年公司净利率下滑主要系公司当年实施股权激励,对销售人员及管理人员分别确认股利支付费用0.06亿元、0.15亿元,2018年公司销售费率增长1.8pct至2.9%,管理费率大幅增长4.5pct至8.4%。

2. 受益苹果产业链景气度提升,2020年公司营收、业绩重返增长

公司2017年正式切入苹果供应链,营收、利润大幅增长。2017年公司营收达4.1亿元,同比增长146%,归母净利润增至1.7亿元,同比增长526%。主要系2017年9月,苹果推出全新一代主打产品,市场需求量大,公司凭借自主研发的双面红外反射长条棱镜成为其前置人脸识别模组中该部件的最主要量产供应商,营收、利润大幅增长。

受AMS生产水平提升、去库存影响,公司2018、2019年营收、毛利率连续下滑。

◾ 2018、2019年公司营收为3.95亿元、3.34亿元,下滑0.15亿元、0.61亿元。1)公司长条棱镜产品2018、2019年营收下滑0.42亿元、0.31亿元,同比下滑20%、18%,主要系:①公司下游客户AMS预期未来苹果智能手机出货量下降、减少了采购订单,②AMS良率提升、需要消化部分前期备货,③2019年AMS供应链管理要求提高,产品备货量从2个月调整为2周。2)公司成像类玻璃非球面透镜产品2019营收下滑0.3亿元,主要系下游终端客户手机产品前置摄像头设计变更,新款产品没有使用公司的玻璃非球面透镜。3)公司玻璃晶圆2018年营收下滑0.21亿元,主要系AR/VR产品需求下滑所致。

◾ 2018、2019年公司毛利率持续下滑主要系高毛利率的长条棱镜营收持续下滑,公司净利率波动较大主要系公司2018年实施股权激励、对销售人员及管理人员分别确认股利支付费用。

受益iPhone需求向好,2020年H1公司营收、业绩回归增长。1)近三年公司用于苹果公司产品的营收分别为2.1、1.7、1.4亿元,主要系AMS生产水平提升、去库存的影响。2)2019年苹果公司推出iPhone11系列,得益于iPhone11降价、低价版iPhone SE推出, iPhone市占率自2019年Q4连续3个季度回升。得益于iPhone销量回暖,2020年H1公司营收1.94亿元,比去年同期增长55%;归母净利润0.69亿元,比去年同期增长92%。

展望2021年,预计公司营收、业绩持续高增长。考虑2019年末全球iPhone保有量超10亿台(超70%的用户仍使用2017年及更早的机型),叠加5G版手机推出,预计2021年是iPhone换机大年。预计2021年iPhone出货量增速近20%,助力公司营收持续高增长。

3. 成功登陆科创板,募资投产打开新成长空间

公司此次上市募集资金的主要用途包括高精度玻璃晶圆产业基地建设项目和微棱镜产业基地建设项目的产能扩充计划。此次产能扩充计划主要为顺应市场发展趋势,项目建成达产后,将全面提升公司高精度玻璃晶圆和微棱镜的生产制造能力。

苹果公司亦是本次扩产中的微棱镜(主要用于手机潜望式摄像头)、玻璃晶圆(主要用于AR眼镜、半导体)产品的主要终端目标客户之一。

二、3D产品、潜望式摄像头持续高景气,助力公司业绩高增

◾光学元件作为光电信息产业的基础和重要组成部分,是新一代信息技术产业的核心部件之一。光学元件行业处于光学产业链中游位置:

上游行业:主要包括光学原材料制造、光学加工设备制造以及相关的生产辅料等产业,公司主要合作企业包括成都光明光电、湖北新华光信息材料有限公司、浙江森永光电设备有限公司等。

中游行业:主要包括光学元件及模组,是制造各种光学仪器、图像显示产品、光传输、光存储设备核心部件的重要组成部分,需要根据下游客户的具体需求进行研发、设计和产品生产,具有较高的门槛。主要企业包括蓝特光学、AMS集团、舜宇集团等。

下游行业:光学产品的最终应用领域,涵盖仪器仪表、消费电子、半导体制造、车载镜头等,主要企业包括苹果、华为及部分汽车主机厂等。

手机光学持续升级。2020年10月,苹果推出配备三摄的iPhone 12 Pro Max,具备广角、超广角、长焦、LiDAR等多项功能;2020年10月,华为推出的旗舰机mate40 Pro+拥有五个后置摄像头,分别具备5000万超感知、2000万自由曲面电影摄像、1200万长焦、800万多反射潜望式长焦和3D深感功能。从单摄、双摄、三摄、四摄再到五摄,智能手机摄像功能也随着摄像头数量的增加而更加多样化。

1. 长条棱镜:短期受益果链景气度提升,长期受益3D产品渗透率提升

智能手机3D感测市场自2017年起正式起步,规模涨势迅猛。根据Trend Force数据,2018年全球智能手机3D感测市场规模为31亿美元,预计2020年将增至60亿美元,CAGR为39%;2018年智能手机3D感测渗透率为8%,预计2020年将增加12pct至20%,每5部智能手机就有一部拥有3D感测功能。

结构光、TOF技术各具优势,应用不同。1)当前,3D感测技术主流的两种技术方案为3D结构光和TOF技术;2)3D结构光在近距离识别上精度更高, 2017年,苹果推出了基于3D结构光技术的iPhone X、3D结构光技术被用作前置摄像头人脸解锁的模组;3)TOF 具有结构简单,理论成本低,远距离精度高等优势, TOF技术在后置摄像头中主要起到实现AR技术、提升照相景深效果等功能;此外,除智能手机外,TOF在智能驾驶、机器人、智能眼镜、智能电视、智慧安防等领域都拥有广阔的发展前景。

长条棱镜业务短期受益苹果产业链景气度向好,长期受益于3D结构光产品渗透率提升。1)2019年公司长条棱镜营收为1.4亿元、占公司营收的42%,公司的长条棱镜主要用于3D结构光接收模组,下游客户为AMS集团,终端客户为苹果公司,得益于技术研发、质量控制、成本控制三大优势,公司出货量占AMS集团同类产品采购总量的80%以上。2)短期来看,我们认为苹果产业链景气度向好助力公司业绩高增长,长期来看,考虑目前3D结构光产品渗透率仍低(仅iPhoneX及以上产品使用),3D结构光在精确性较好,未来有望在更多机型采用。

2. 微棱镜:潜望式摄像头需求向好,大客户有望搭载,微棱镜未来可期

潜望式摄像头能够在实现高倍光学变焦的同时不牺牲手机厚度,近年来成为各大手机厂商布局重点。1)根据变焦的形式,光学变焦可以分为内变焦和外变焦两类方案。内变焦(潜望式变焦)指前后镜片之间的距离不变,由之间的镜片组前后移动变焦,简单理解就是变焦在机身内完成,摄像头外观没有变化;而外变焦则是通过前镜片组和后镜片组移动变焦,类似于我们平常见到的伸缩式镜头。由于长焦镜头结构复杂,在机身轻薄化的趋势下,5×以上光学变焦将无法避免潜望式摄像头方案。2)HOVM各品牌今年旗舰机均有配备潜望式摄像头。P40 Pro潜望式长焦镜头内部结构设计显著改变并且更加复杂,通过放置新设计的棱镜与新采用的2面镜子延长光线在潜望式长焦镜头内的折射路径,实现10倍光学变焦。

受益潜望式摄像头渗透率提升,微棱镜市场需求扩增。潜望式摄像头较常规摄像头多一到两个光线转向元件,光线转向单元包括棱镜外壳、棱镜、棱镜座、支承轴套、支承轴、支承卡座。根据群智咨询数据,2019年全球潜望式摄像头出货量为0.1亿颗,预计到2025年全球潜望式摄像头出货量将增至3.6亿颗,CAGR为76%,增长十分迅速,作为潜望式镜头必要结构之一的转向棱镜需求也会随之扩增。

公司微棱镜业务尚处于下游厂商试样阶段,技术强劲未来可期。1)凭借在传统棱镜、 平板产线生产工艺的经验积累,公司在产品的尺寸精度控制、角度精度控制和面型精度控制均具有较强的市场竞争力,公司切入微棱镜领域。2)目前公司已为全球知名光学组件厂商进行多轮试样,2019年公司微棱镜业务收入仅2.6万元,公司亦计划投资2.66亿元用于扩产微棱镜项目,未来大客户有望搭载潜望式摄像头,公司在棱镜领域具有较好的核心优势,有望参与大客户潜望式摄像头微棱镜项目,公司将积极受益,微棱镜业务有望在 2021-2022年快速放量。

3. 玻璃晶圆:AR/VR蓬勃发展,高质量玻璃晶圆必不可少

AR/VR逐步从“炒作”走向“落地”,行业需求蓬勃发展。2016年,大量资本涌入VR行业,虽然两年之后资本热度消退,但行业仍然在快速发展;根据IDC数据,2018年全球AR/VR头显设备出货量为0.1亿台,预计2023年全球AR/VR头显设备出货量将增至0.7亿台,2018-2023年CAGR为63%。AR/VR市场需求的增长,将为光学元件提供广阔的市场空间。

AR设备将向轻薄化、可穿戴、集成化的方向发展,带动玻璃晶圆技术新壁垒形成。

光波导技术成为AR设备实现“眼镜化”的必选光学方案,高质量玻璃晶圆需求增长。要让 AR设备实现更接近现实的眼镜形态,需要用到玻璃镜片光波导技术。光波导元件的玻璃基底需要采用高质量的玻璃晶圆制作,目前德国肖特集团、美国康宁等全球知名企业都在为 AR光波导市场研制专用的玻璃基底,并不断增大玻璃晶圆尺寸以降低单位生产成本。

◾ 2020年8月,英国AR眼镜初创企业WaveOptics推出AR镜片Katana,其厚度仅为1.15mm,重量仅有7g。在制造过程中,WaveOptics使用了德国玻璃制造商Schott提供的RealView玻璃晶圆,该晶圆透过率大于1.6,折射率高达1.9,最大直径可达300mm,能够提供接近人类最大视角的近眼FOV(Field of View,视场角)。

公司具备高精度中大尺寸超薄晶圆加工核心技术,得益于需求扩容、预计未来玻璃晶圆业务有望高速增长。公司能够对折射率 2.0、直径 12英寸、厚度 0.2mm的玻璃晶圆片进行切割、通孔、光刻,最终产品外径误差小于 0.01mm,受到 AMS集团、康宁集团、 DigiLens等国际知名企业的广泛认可。2019年公司玻璃晶圆营收仅0.3亿元,未来伴随VR/ AR产品需求持续增长,预计公司未来玻璃晶圆业务有望高速增长。

三、盈利预测与投资建议

1. 盈利预测:预计公司2020~2022年归母业绩为1.9、2.8、4.2亿元

预计公司2020~2022年营收为4.7、6.8、9.8亿元,同增40%、45%、46%。1)考虑苹果销量回暖、智能手机3D结构光渗透率持续提升,预计公司长条棱镜营收快速增长,伴随公司微棱镜逐步放量,预计公司光学棱镜营收快速增长;伴随高附加值的长条棱镜、微棱镜收入占比提升,预计公司光学棱镜毛利率提升至70%。2)考虑半导体行业、VR&AR产品需求蓬勃增长,预计公司玻璃晶圆业务快速增长,毛利率维持在60%的水平。3)假设公司非球面透镜、其他业务稳健增长,汽车后视镜业务持续缩量。

预计公司2020~2022年归母业绩为1.9、2.8、4.2亿元,同增65%、49%、47%。1)考虑伴随规模效应,公司销售费率、管理费率持续下降,2020~2022年销售费率为1.2%、1.1%、1.0%,管理费率为6%、5.5%、5%。2)假设公司研发费率维持高位、在7.5%的水平。

2. 投资建议及估值:给予公司目标价42.5元

◾ 我们选取舜宇光学科技、歌尔股份、欧菲光、水晶光电为公司的可比公司,考虑公司业绩增速更快、盈利能力更强,给予公司2021年60倍估值,对应目标价42.5元(60*2021EPS)。

四、风险提示

主要客户较为集中风险:2017-2019年公司来自前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为81%、75%和68%,其中来自第一大客户AMS集团的销售收入占比分别为55%、44%、43%,若未来大客户经营情况出现不利变化或公司产品丧失竞争力,将对公司生产经营造成不利影响。

对苹果公司存在依赖:2017-2019年公司明确用于苹果公司产品的销售收入占公司营业收入的比例分别为52%、44%、42%,若未来苹果公司经营出现较大的、长期的不利变动,或出现公司产品无法获得苹果公司认证而不能持续获得用于苹果公司产品的订单等不利情况,则可能对公司业务稳定性、募投项目的产能消化以及公司盈利能力产生重大不利影响。

市场竞争加剧风险:近年来,随着光学在消费电子等领域的应用不断加深,新进入者投资意愿较强,且随着技术的不断成熟和相关技术人才的增多,未来在竞争中行业壁垒可能被削弱,市场竞争可能日趋激烈。在面临日趋激烈的市场竞争环境时,发行人可能将面临主要客户减少采购需求或者降低采购价格的情形,进而对经营业绩、毛利率产生不利影响。

限售股解禁风险:2021年3月22日公司将解禁192万股,占流通前流通股的5.2%。

投资评级的说明:

买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上;

增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%;

中性:预期未来6-12个月内变动幅度在 -5%-5%;

减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

创新技术研究团队:

樊志远(电子首席)/ 刘妍雪 / 邓小路

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